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支付方：分化中的復蘇路徑

自2019年以來，美國醫(yī)療行業(yè)的息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）占國家衛(wèi)生支出（NHE）的比例持續(xù)下滑，從11.2%降至2024年的8.9%，預計到2027年將進一步下降至8.7%。這一趨勢反映出支付方與醫(yī)療服務提供方承受著日益加劇的財務壓力。支付方面臨會員流失、監(jiān)管變化帶來的不確定性以及醫(yī)療成本上升等多重挑戰(zhàn)；醫(yī)療服務提供方則因未補償護理增加、勞動力短缺和通脹沖擊而難以恢復盈利能力。然而，展望2028至2029年，隨著各參與方采取戰(zhàn)略重組、優(yōu)化成本結構并推動并購整合，行業(yè)整體業(yè)績有望逐步改善。

在此背景下，若干醫(yī)療細分領域仍存在顯著增長機遇。健康服務與技術（HST）、專業(yè)藥房以及門診護理成為主要亮點。技術創(chuàng)新特別是生成式人工智能的應用正在重塑醫(yī)療服務交付方式，提升效率并降低成本。同時，人口結構變化——尤其是老齡化加速——推動對家庭健康、臨終關懷和門診手術中心的需求上升。這些趨勢為具備敏捷性和創(chuàng)新能力的機構創(chuàng)造了發(fā)展空間。

2024年，支付方市場的EBITDA降至約290億美元，遠低于2023年的610億美元，創(chuàng)下歷史低位。商業(yè)保險業(yè)務的EBITDA利潤率從3.4%下降至1.8%，政府業(yè)務則從2.9%驟降至0.5%。高醫(yī)療使用率、GLP-1類藥物廣泛應用以及公共衛(wèi)生緊急狀態(tài)結束后大量成員退出醫(yī)療補助計劃，是導致盈利下滑的主要原因。2021年至2024年間，醫(yī)療成本年均增長7%，藥品支出增速更高，達9%，其中GLP-1激動劑等創(chuàng)新療法貢獻顯著。

未來幾年，不同支付方細分市場的表現(xiàn)將出現(xiàn)明顯分化。團體商業(yè)保險有望成為最大增長驅動力，預計到2029年其EBITDA將達到270億美元，占整個支付方行業(yè)的36%。這一反彈得益于保費調整、利用率趨于穩(wěn)定，以及部分原屬醫(yī)療補助計劃的成員轉向雇主贊助保險。據(jù)估算，約有九百萬名醫(yī)療補助參保人將退出該計劃，其中約六百萬人已有全職或兼職工作。根據(jù)麥肯錫研究預測，2026至2029年間經(jīng)濟增長可能創(chuàng)造多達五百萬個新就業(yè)崗位，其中一百萬至二百萬面臨資格喪失的人群可能轉入雇主保險體系，尤其是在建筑、維修保養(yǎng)和個人護理服務等行業(yè)。

自保計劃市場同樣呈現(xiàn)積極態(tài)勢，預計會員人數(shù)將以每年1%的速度增長，2027年后增速加快。由于采用止損保險等可變費用模式，該細分市場的EBITDA利潤率預計將維持在9%至11%的穩(wěn)健水平。第三方管理機構（TPA）參保人數(shù)目前占純行政服務會員總數(shù)的18%，預計到2029年將升至22%，人均收入年增4%至5%，EBITDA在此期間擴大20%至30%。

醫(yī)療支付方各細分領域預計EBITDA 分布

相比之下，《平價醫(yī)療法案》（ACA）市場面臨短期困境。增強型補貼將于2026年到期，疊加《大而美法案》（OBBBA）政策影響，預計將導致九百萬至一千萬名成員退出個人保險市場。這將惡化風險池，壓縮EBITDA利潤率50至80個基點，并引發(fā)收入下滑。但從2027年起，隨著支付方實施更精準的定價策略，以及約一百萬名醫(yī)療補助參保人轉入ACA計劃，市場有望趨于穩(wěn)定，EBITDA利潤率逐步回升至長期約4%的正常水平。

醫(yī)療保險優(yōu)勢計劃（Medicare Advantage）在2024年遭遇嚴重盈利擠壓，整體接近盈虧平衡點，約72%的計劃處于負EBITDA狀態(tài)。主要原因包括CMS費率上調幅度有限、風險調整政策收緊以及醫(yī)療成本上升約7%。盡管參保人數(shù)繼續(xù)增長，但增速已放緩：2019至2024年間年均增長8%至9%，而2024至2029年預計降至4%至5%。雙重資格人群管理式護理細分市場的年均增長率僅為2%至3%，受盈利能力壓力、輔助福利削減及向慢性病特殊需求計劃轉移的影響。

不過，自2026年起，醫(yī)療保險優(yōu)勢計劃的利潤率預計將開始回升，增幅達100至150個基點，并于2029年恢復至長期平均水平約2%。驅動因素包括CMS最終費率調整預期改善、保險公司產(chǎn)品優(yōu)化舉措推進、無利可圖企業(yè)退出帶來的市場整合，以及會員獲取成本降低。此外，基于價值的護理模式持續(xù)擴展（預計年增長2%至4%），也為利潤率復蘇提供支撐。適度提高會員自付比例5%至10%，例如減少非處方健康產(chǎn)品和視力福利等輔助項目，也可能進一步增強盈利能力。

醫(yī)療補助部門面臨的挑戰(zhàn)最為嚴峻。EBITDA從2023年的140億美元大幅下降至2024年的30億美元，主要源于公共衛(wèi)生緊急狀態(tài)結束后的不利選擇。2027至2028年期間，整體醫(yī)療補助預計將減少900萬至1000萬名成員，管理式護理組織將失去約700萬名較健康的參保人，導致風險結構惡化。由于費率調整通常滯后18至24個月，EBITDA預計在2025至2026年進一步跌入負值區(qū)間。OBBBA政策實施可能導致額外減少600萬至700萬名參保者，使2028年EBITDA降至約負70億美元。直到2029年，隨著費率重新核定生效和風險結構趨穩(wěn)，行業(yè)才可能出現(xiàn)小幅復蘇，EBITDA略高于盈虧平衡點，達到1%左右。部分失去覆蓋的人群可能通過雇主或ACA獲得保險，形成新的市場機會。

醫(yī)療服務提供方：復雜的結構性轉變

醫(yī)療服務提供方正處于復雜且不均衡的復蘇進程中。經(jīng)歷多年通脹沖擊與勞動力短缺后，醫(yī)療使用量已回升，但財務風險同步上升。2024年，提供方EBITDA利潤率從2023年的8.9%微升至9.1%，標志著自2022–2023年低谷期的初步反彈。此次回升主要得益于利用率提高、費率小幅上漲以及通脹緩解。然而，該比率仍低于疫情前水平，且未來兩年內仍將面臨下行壓力。

預計2027年EBITDA將比2025年下降約兩個百分點，主要反映ACA和醫(yī)療補助資格取消帶來的連鎖反應。資格取消將增加無保險人群數(shù)量，推高未補償護理水平，并因尚未計入當前估算的供應商稅收政策變化而導致報銷減少。醫(yī)院尤其可能受到“同等待遇”政策等潛在監(jiān)管變動的進一步?jīng)_擊，面臨利潤率下滑風險。

但從2028年起，復蘇有望重啟。部分失去醫(yī)療補助資格的人群就業(yè)后轉為雇主贊助保險，將帶來更高水平的報銷并減少無償護理負擔。同時，成本管控措施逐步見效，也將支持利潤率回升。綜合急性護理醫(yī)院的EBITDA利潤率預計從2024年的6.8%增長至2029年的7.6%，主要由費率上調和內部成本管理推動。但復蘇進程并不均衡：2025至2027年間，關稅影響、補貼到期及聯(lián)邦政策變化可能使利潤率降低40至100個基點。此外，“場所中立性”政策的不確定性也可能削弱醫(yī)院收入。

更重要的是，醫(yī)療服務正持續(xù)從高成本的醫(yī)院環(huán)境向低成本、獨立運營場所轉移。這一趨勢降低了基于醫(yī)院的服務相對盈利能力，導致醫(yī)院在整個提供方利潤中的份額從2019年的41%下降至2029年的約38%。門診手術中心（ASC）成為典型代表，受益于新批準的手術項目擴容，如骨科重建和經(jīng)皮冠狀動脈介入治療。盡管ASC的EBITDA利潤率預計將從2024年的24.1%小幅下降至2029年的23.5%，但仍保持高位，且若場所中立性政策落地，服務量有望進一步擴大。

醫(yī)療服務提供方各細分領域預計EBITDA 分布

初級保健方面，EBITDA利潤率從較低基數(shù)回升，主要得益于勞動力生產(chǎn)率改善。但短期內面臨壓力，預計2025至2027年間將下降一至兩個百分點，主因是2025年Medicare費率表削減2.8%以及醫(yī)療用品關稅帶來的成本上升。?？谱o理則表現(xiàn)強勁，收入預計在2024至2029年間以每年4%至5%的速度增長，受診斷、影像和藥房等輔助服務需求支撐。總體而言，門診執(zhí)業(yè)醫(yī)師的EBITDA利潤率將從2024年的5.7%上升至2029年的6.1%。

急前和急后護理領域展現(xiàn)出較強韌性。家庭健康和臨終關懷因人口老齡化和居家照護偏好增強而實現(xiàn)快速增長。長期護理正朝著以家庭和臨終關懷為主的模式演變。預計2024至2029年間，家庭健康護理EBITDA將以每年6%的速度擴張，受益于護理場所轉移趨勢、老齡化加深以及加入Medicare Advantage計劃人數(shù)增加。盡管CMS報銷壓力限制了利潤率提升空間，但整體增長勢頭明確。

臨終關懷服務增長更為強勁，預計年均增速達9%，主要受Medicare參保人數(shù)上升、疫情后公眾認知度提高以及強調質量與透明度的政策環(huán)境推動。雖然提供方費率動態(tài)可能抑制利潤率擴張，但收入增長穩(wěn)健。相比之下，專業(yè)護理機構面臨結構性挑戰(zhàn)：支付方引導患者縮短住院時間并轉向居家康復，導致收入停滯；同時勞動力與合規(guī)成本居高不下，制約了盈利能力改善。傳統(tǒng)機構性照護模式正持續(xù)受到支付方和患者偏好的雙重擠壓。

緊急護理中心就診量穩(wěn)步增長，EBITDA利潤率預計將從2024年的15.2%提升至2029年的15.5%。不斷上升的需求和收入增長足以抵消報銷方面的挑戰(zhàn)。但在所有院前護理細分領域，2024至2029年間EBITDA利潤率預計將因關稅、補貼到期及OBBBA政策變化而下降50至70個基點。

健康服務與技術：增長最快的核心引擎

健康服務與技術（HST）已成為醫(yī)療保健領域增長最快的板塊，預計2024至2029年間收入池將以每年8%的速度增長，EBITDA池年均增長9%，到2029年超過1100億美元。這一增長由四大因素驅動：一是生成式人工智能的廣泛應用；二是支付方與提供方為應對利潤率壓力而加大外包力度；三是價值重心從傳統(tǒng)服務向軟件平臺和技術解決方案轉移；四是行業(yè)整合持續(xù)推進，頭部企業(yè)通過并購擴大規(guī)模優(yōu)勢。

生成式人工智能正成為最具顛覆性的技術力量。與以往技術創(chuàng)新相比，醫(yī)療機構對其采納意愿更強、速度更快。在接受調查且正在部署生成式AI的組織中，61%計劃與供應商合作開發(fā)定制化解決方案，顯示出強烈的應用需求。環(huán)境式醫(yī)學記錄系統(tǒng)已從早期試點進入全面實施階段，顯著提升臨床文檔效率。這類工作流程密集型解決方案可在行政管理、臨床生產(chǎn)力和患者參與方面帶來可衡量的成本節(jié)約。與此同時，自動化程度提高也減少了對傳統(tǒng)外包服務的需求，推動價值池向技術端集中。

政策層面亦為HST發(fā)展注入動力?！禣BBBA法案》中的農村健康轉型計劃將在五個財年內撥款500億美元，用于支持電子健康記錄互操作性、遠程醫(yī)療和人工智能工具的應用。HST企業(yè)處于有利地位，能夠協(xié)助各州和農村醫(yī)療機構實施這些技術，從而獲得資金支持。該政策還可能加速價值池在細分市場內的再分配，使符合資格的技術平臺和服務提供商受益，尤其是那些服務于資源匱乏地區(qū)的參與者。

行業(yè)集中度也在上升。預計排名前25的HST企業(yè)將占據(jù)總收入池的29%，高于2019年的20%。這一集中趨勢由頭部企業(yè)的并購活動及其核心業(yè)務有機增長共同推動。戰(zhàn)略型所有者如大型支付方和醫(yī)療服務提供方積極投資HST領域，旨在減少收入外流并深度參與醫(yī)療價值鏈，涵蓋清算所、使用管理及收入周期管理等多個環(huán)節(jié)。這些投資者憑借規(guī)模優(yōu)勢，能更有效地整合分散數(shù)據(jù)、加速小型企業(yè)能力構建，并開發(fā)契合特定場景的解決方案，進而推動行業(yè)內持續(xù)并購整合。

盡管整合加劇，領先企業(yè)仍面臨來自創(chuàng)新者的競爭壓力。雖然風險投資總額尚未恢復至2021–2022年峰值，但HST領域依然活躍：2023年和2024年每年投資額均超110億美元，2025年前三季度已達119億美元。生成式AI的廣闊前景預示著投資熱度將持續(xù)至2030年。HST供應商作為連接各方的樞紐，最有可能在整個生態(tài)系統(tǒng)中推動創(chuàng)新方案的大規(guī)模采用。

藥房服務：全面變革中的結構性重塑

美國藥房行業(yè)正處于關鍵轉折點，受到藥品支出激增、監(jiān)管變動和競爭格局重構的共同驅動。2023至2024年，藥品凈支出增長11%，其中GLP-1類藥物貢獻一半以上。預計2024至2029年，美國藥品總支出將以每年約8%的速度增長，到2029年接近9900億美元。同期，藥房服務EBITDA預計以每年6%的速度增長，到2029年達1140億美元。門診輸注和醫(yī)院?？扑幏繉⒊蔀樵鲩L最快的子領域，年增長率分別為9%和21%。

專業(yè)藥房是藥房服務中增長最快的細分板塊，受益于高成本?？扑幬锲占昂驮\療場所轉移趨勢。聯(lián)邦和州層面的監(jiān)管變化正在重塑藥房價值鏈。232條款關稅、最惠國定價機制以及聯(lián)邦貿易委員會對處方藥分銷的審查，可能影響制造商全球定價策略并抬高進口成本。各州也在推行價格透明度法規(guī)、禁止特定回扣行為，并規(guī)范網(wǎng)絡納入標準，以增強市場競爭。處方藥領域的競爭日趨激烈，尤其體現(xiàn)在垂直整合型藥房與獨立藥房之間。通過340B藥品定價計劃提供的折扣在2020至2024年間年均增長11%，加劇了醫(yī)療服務提供方、支付方與藥品福利管理機構之間的博弈。同時，復雜輸注治療正越來越多地從醫(yī)院門診部轉向門診診所或家庭環(huán)境，改變護理交付模式。制藥公司主導的直接面向消費者模式快速發(fā)展，進一步重塑藥品分銷與患者互動方式。

醫(yī)藥價值鏈各環(huán)節(jié)預計EBITDA 分布

定價模式創(chuàng)新正在興起，其中“成本加成”模式受到關注。該模式將藥房與統(tǒng)一價格指數(shù)掛鉤，旨在提高藥品成本與報銷的透明度，減少支付差異，并促進不同藥房形式間的公平競爭。這種機制可能為報銷建立基準，提升藥房運營的可持續(xù)性。

總體來看，藥房行業(yè)的成功將取決于其適應快速變化的能力——包括應對支出壓力、響應監(jiān)管要求、擁抱新模式并與生態(tài)系統(tǒng)其他參與者建立戰(zhàn)略伙伴關系。能夠在透明度、效率和患者體驗方面建立優(yōu)勢的企業(yè)，將在新一輪洗牌中脫穎而出。

結語：邁向更具韌性的醫(yī)療未來

美國醫(yī)療保健行業(yè)正處于深刻轉型期，特征是持續(xù)的財務壓力、監(jiān)管不確定性與服務模式變遷。支付方和醫(yī)療服務提供方雖面臨短期逆風，但在技術賦能、專業(yè)藥房和新型護理模式中孕育著重要增長機會。行業(yè)的長期韌性將取決于全系統(tǒng)對運營效率、技術采納和戰(zhàn)略適應性的承諾。

那些能夠主動重塑業(yè)務組合、深化技術應用、優(yōu)化成本結構并在關鍵增長領域建立領先地位的企業(yè)，將在未來十年的價值創(chuàng)造中占據(jù)主導地位。特別是在健康服務與技術、門診護理和團體保險等領域，先行布局者將獲得結構性優(yōu)勢。與此同時，政策演變、人口老齡化和技術突破將繼續(xù)塑造行業(yè)格局，要求領導者具備前瞻性視野與敏捷執(zhí)行能力。

未來的贏家不僅能應對當下挑戰(zhàn)，更能駕馭變革浪潮，在復雜生態(tài)中協(xié)同創(chuàng)新，共享價值。美國醫(yī)療的下一階段發(fā)展，將屬于那些勇于重塑自身、擁抱技術并始終聚焦患者價值的組織。