3月30日，杭州德適生物科技股份有限公司（德適-B，02526.HK）正式在香港聯(lián)交所主板掛牌上市。上市首日，該股以209.60港元收盤，較發(fā)行價(jià)99.0港元大漲111.72%，總市值突破186億港元。香港公開發(fā)售部分獲超額認(rèn)購(gòu)1073倍，國(guó)際發(fā)售獲3.45倍認(rèn)購(gòu)，暗盤交易階段最高漲幅達(dá)101%。
這是繼智譜、MiniMax之后登陸港股的第三家AI大模型企業(yè)，也是港股市場(chǎng)首只“醫(yī)學(xué)影像大模型”標(biāo)的。不同于智譜的通用大模型賽道、MiniMax的C端AI賽道，德適走出了一條獨(dú)特的商業(yè)化道路——深耕醫(yī)療垂直領(lǐng)域的B端產(chǎn)業(yè)化落地。這條路的底層邏輯是什么？它是如何從一間實(shí)驗(yàn)室成長(zhǎng)為百億市值的行業(yè)龍頭的？
德適生物的故事，始于創(chuàng)始人宋寧的復(fù)合學(xué)科背景。這位“80后”博士擁有計(jì)算機(jī)科學(xué)和醫(yī)學(xué)遺傳學(xué)的雙重訓(xùn)練——中南大學(xué)生物工程學(xué)士、醫(yī)學(xué)遺傳學(xué)碩士，日本長(zhǎng)崎大學(xué)醫(yī)學(xué)博士，曾執(zhí)教于上海交通大學(xué)醫(yī)學(xué)院。這種“懂計(jì)算機(jī)又懂醫(yī)學(xué)”的跨學(xué)科背景，為他后來在AI醫(yī)療領(lǐng)域的技術(shù)突破埋下了伏筆。
2016年，宋寧與父親宋宗耀共同出資100萬(wàn)元在杭州成立德適生物。彼時(shí)，AI醫(yī)療在全球范圍內(nèi)還處于萌芽階段，但宋寧已經(jīng)看到了一個(gè)明確的切入點(diǎn)：染色體核型分析。這是出生缺陷篩查和輔助生殖診斷的關(guān)鍵技術(shù)，但傳統(tǒng)的染色體核型分析長(zhǎng)期依賴人工操作，存在流程復(fù)雜、耗時(shí)久、主觀性強(qiáng)、專業(yè)人才稀缺等痛點(diǎn)。這一領(lǐng)域長(zhǎng)期被國(guó)際巨頭卡爾蔡司、徠卡合計(jì)占據(jù)95%的市場(chǎng)份額，國(guó)內(nèi)企業(yè)幾乎處于空白狀態(tài)。
德適的技術(shù)路線選擇了一條“從底層突破”的路徑——不做單點(diǎn)工具，而是構(gòu)建通用底座。2025年，公司推出自主研發(fā)的iMedImage?醫(yī)學(xué)影像通用大模型，這是全球首個(gè)千億級(jí)參數(shù)跨模態(tài)醫(yī)學(xué)影像基座模型。該模型突破了傳統(tǒng)醫(yī)學(xué)影像AI單一模態(tài)的局限，可覆蓋CT、MRI、超聲、病理、染色體等19種醫(yī)學(xué)影像模態(tài)，支持超過90%的臨床醫(yī)學(xué)影像場(chǎng)景。
這一技術(shù)突破的價(jià)值在于“泛化能力”。在傳統(tǒng)模式下，每開發(fā)一個(gè)病種的AI診斷工具，都需要從頭訓(xùn)練模型、標(biāo)注數(shù)據(jù)、驗(yàn)證效果，周期長(zhǎng)、成本高。而有了iMedImage?基座模型，面對(duì)新病種識(shí)別任務(wù)時(shí)，無需從零訓(xùn)練，僅需少量數(shù)據(jù)和極短時(shí)間即可完成適配。這意味著，德適的技術(shù)壁壘不是單個(gè)產(chǎn)品的“點(diǎn)狀優(yōu)勢(shì)”，而是可以橫向復(fù)制的“平臺(tái)能力”。
基于這一基座模型，德適開發(fā)了核心產(chǎn)品AI AutoVision?（染色體核型輔助診斷軟件）。臨床數(shù)據(jù)顯示，該產(chǎn)品在檢測(cè)染色體數(shù)目異常方面實(shí)現(xiàn)了100%的靈敏度和特異度，結(jié)構(gòu)異常檢測(cè)靈敏度高達(dá)94.05%，將整體報(bào)告周期從行業(yè)平均30天大幅縮短至4至7天。2025年5月，該系統(tǒng)被國(guó)家藥監(jiān)局認(rèn)定為“第三類創(chuàng)新醫(yī)療器械”，進(jìn)入“綠色通道”審批。
德適的商業(yè)邏輯，并非依賴單一爆款產(chǎn)品，而是構(gòu)建覆蓋“樣本制備—顯微成像—AI分析”的全流程閉環(huán)解決方案。公司的產(chǎn)品組合包括六款醫(yī)學(xué)影像軟件、三款商業(yè)化醫(yī)療設(shè)備、四款主要試劑耗材。
在硬件層面，德適構(gòu)建了全球首個(gè)AI驅(qū)動(dòng)的染色體分析自動(dòng)流水線，涵蓋AutoVision?染色體核型分析系統(tǒng)、MetaSight?自動(dòng)細(xì)胞顯微圖像掃描系統(tǒng)、KayoFlow?自動(dòng)細(xì)胞收獲儀與制片染色一體機(jī)等。其中，MetaSight?已獲得中國(guó)NMPA、美國(guó)FDA及歐盟CE三大認(rèn)證，成為國(guó)際首個(gè)AI驅(qū)動(dòng)的染色體全自動(dòng)分析設(shè)備。這種“AI軟件+智能硬件+試劑耗材”的矩陣，使得德適能夠?yàn)榭蛻籼峁┮徽臼浇鉀Q方案，而非零散的工具采購(gòu)。
這種全流程布局的戰(zhàn)略價(jià)值在于“鎖定客戶”。當(dāng)一家醫(yī)院采用了德適的MetaSight?掃描系統(tǒng)和AI AutoVision?分析軟件，后續(xù)的試劑耗材采購(gòu)自然也會(huì)選擇德適；而當(dāng)科室習(xí)慣了這套工作流，切換供應(yīng)商的轉(zhuǎn)換成本極高。這解釋了為什么德適的客戶粘性如此之高——截至2025年9月，公司產(chǎn)品已部署于全國(guó)400多家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，中國(guó)排名前十的醫(yī)院（如北京協(xié)和醫(yī)院及復(fù)旦大學(xué)附屬中山醫(yī)院）中的采用率達(dá)到40%。
德適的市場(chǎng)份額驗(yàn)證了這一戰(zhàn)略的有效性。據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2024年德適在中國(guó)染色體核型分析領(lǐng)域的市場(chǎng)份額高達(dá)30.6%，位居全國(guó)第一，徹底打破了國(guó)際巨頭長(zhǎng)期壟斷的格局。
德適最值得關(guān)注的商業(yè)創(chuàng)新，是2024年9月推出的iMed MaaS云平臺(tái)。這是一個(gè)基于訂閱的模型服務(wù)平臺(tái)，讓基層醫(yī)院無需采購(gòu)昂貴硬件，通過云端即可調(diào)用AI能力。該平臺(tái)上線短短數(shù)月即貢獻(xiàn)收入1954萬(wàn)元，2025年前三季度技術(shù)許可業(yè)務(wù)收入占比達(dá)51.4%，成為第一大收入來源。
這一模式的意義，遠(yuǎn)不止于新增一個(gè)收入渠道。它揭示了德適商業(yè)模式的本質(zhì)躍遷——從“賣軟件和設(shè)備”的硬件公司，進(jìn)化為“賣AI能力”的平臺(tái)型企業(yè)。
拆解德適的收入結(jié)構(gòu)，這一躍遷的軌跡清晰可見。2023年，公司收入主要來自醫(yī)學(xué)影像軟件及醫(yī)療設(shè)備，占比高達(dá)83.1%；到2025年前三季度，這一比例降至43.6%，而技術(shù)許可業(yè)務(wù)占比從零飆升至51.4%。這意味著，德適的增長(zhǎng)引擎正在從“硬件銷售”切換為“AI服務(wù)”。高毛利的技術(shù)許可業(yè)務(wù)（毛利率高達(dá)96.5%）顯著提升了公司的整體盈利能力：2025年前三季度，公司綜合毛利率達(dá)75.9%，其中技術(shù)許可業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)96.5%。
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)印證了這一商業(yè)模式的成熟度。2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.12億元，較2024年同期同比增長(zhǎng)470%；凈虧損從2023年的5611萬(wàn)元收窄至3664萬(wàn)元。在AI醫(yī)療賽道普遍“燒錢”的背景下，德適展現(xiàn)出罕見的“自我造血”能力。正如招股書所言，公司已形成“醫(yī)學(xué)影像軟件+醫(yī)療設(shè)備+試劑耗材+技術(shù)許可”的多元化業(yè)務(wù)矩陣與商業(yè)閉環(huán)。
德適的股權(quán)演進(jìn)，折射出一位創(chuàng)始人面對(duì)資本稀釋時(shí)的戰(zhàn)略定力。2016年成立時(shí)，宋寧與父親宋宗耀分別持股90%、10%。隨后資本快速涌入——杭州紫城、德清科技、余杭產(chǎn)業(yè)基金等相繼入局。到2019年，宋寧個(gè)人持股降至47.95%。
面對(duì)外部資本涌入導(dǎo)致的控股權(quán)稀釋，宋寧選擇了回購(gòu)。2020年7月，他以2000萬(wàn)元原價(jià)回購(gòu)德清科技持有的全部股份——這家公司持股兩年未獲任何溢價(jià)退出。2022年，他又以1500萬(wàn)元回購(gòu)余杭產(chǎn)業(yè)基金持有的5.24%股權(quán)。與此同時(shí)，他通過員工持股平臺(tái)及三家投資控股平臺(tái)，合計(jì)控制52.06%的投票權(quán)，牢牢把握公司戰(zhàn)略方向。
此次IPO引入了多維度投資者矩陣，包括產(chǎn)業(yè)投資者、頭部長(zhǎng)線公募基金、市場(chǎng)活躍私募基金、國(guó)際頂級(jí)多策略基金及頭部保險(xiǎn)基金。發(fā)行后，公司估值從2025年6月最后一輪增資的25.6億元，躍升至上市首日的186億港元（約合人民幣170億元）。
據(jù)招股書披露，本次募集資金凈額約7.2億港元，其中49%將投入核心產(chǎn)品AI AutoVision?的研發(fā)及商業(yè)化，20%用于加強(qiáng)iMedImage?基座模型及技術(shù)許可業(yè)務(wù)，其余用于市場(chǎng)拓展、全球業(yè)務(wù)擴(kuò)張及戰(zhàn)略合作。
從2016年杭州一間實(shí)驗(yàn)室起步，到2026年港交所敲鐘；從打破國(guó)際巨頭壟斷，到定義醫(yī)學(xué)影像AI的中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)——德適生物的九年，是中國(guó)醫(yī)療AI從“國(guó)產(chǎn)替代”走向“國(guó)產(chǎn)超越”的縮影。其核心價(jià)值在于：在AI醫(yī)療這條兼具國(guó)家政策紅利與硬核技術(shù)突破雙重屬性的賽道上，德適憑借細(xì)分賽道龍頭地位、全棧自研的技術(shù)壁壘、爆發(fā)式的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)以及清晰可落地的成長(zhǎng)路徑，為行業(yè)樹立了B端產(chǎn)業(yè)化的標(biāo)桿。
德適創(chuàng)始人宋寧在港交所上市儀式上表示：“AI不只是冰冷的代碼，更是守護(hù)生命的溫度。德適將繼續(xù)用科技的確定性，去對(duì)抗疾病的未知，創(chuàng)造真正普惠的社會(huì)價(jià)值與科技價(jià)值。”當(dāng)AI開始讀懂生命的語(yǔ)言，這家“醫(yī)學(xué)影像大模型第一股”的未來，才剛剛開始。
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