康復醫(yī)療以恢復人體功能為目的，屬四大現(xiàn)代醫(yī)學
康復醫(yī)療是四大現(xiàn)代醫(yī)學之一，與臨床醫(yī)學相輔相成?？祻歪t(yī)療是指通過物理治療、作業(yè)治療、言語治療等多種治 療方式，以減輕、彌補和重建人的功能障礙，最大限度地恢復或重建身心障礙者的受損功能和活動能力，使人盡快 恢復正常生活、重新回歸家庭和社會為目的的一種醫(yī)療方式，與預防醫(yī)學、臨床醫(yī)學和保健醫(yī)學一同被世界衛(wèi)生組 織稱為四大現(xiàn)代醫(yī)學門類，與臨床醫(yī)療相輔相成。臨床醫(yī)療是以疾病為主體，以治愈疾病為目的，主要運用藥物、 手術等方式，在生物醫(yī)學模式框架下?lián)尵然颊吆椭委熂膊?；康復醫(yī)療是以病人為主體，以恢復功能為目的，采用非 藥物治療的方式，在生物-心理-社會醫(yī)學模式框架下使有功能障礙存在的病人最大程度得到恢復。
康復醫(yī)療可按康復領域或康復學科劃分分類。按照康復領域劃分，康復醫(yī)療可分為醫(yī)學康復、教育康復、職業(yè)康復 和社會康復。按照康復學科劃分，康復醫(yī)療可分為疾病康復、產(chǎn)后康復、運動康復、兒科康復、老年康復等，其中 疾病康復又可細分為神經(jīng)康復、骨科康復、腫瘤康復等。
康復醫(yī)療在我國的發(fā)展歷史梳理
20世紀80年代起我國康復醫(yī)療逐步發(fā)展。我國康復醫(yī)療的發(fā)展源于20世紀80年代，改革開放后我國逐步引入國外先 進科技和理念，1982年引入現(xiàn)代康復醫(yī)學的理念，標志著我國康復醫(yī)療事業(yè)的濫觴。1988年中國康復研究中心成立 ，標志著中國正式進入康復醫(yī)療發(fā)展階段，多城市多醫(yī)院開始建設康復學科。2008年汶川地震后，康復醫(yī)學受到社 會廣泛關注，康復醫(yī)療進入快速發(fā)展階段，多項政策出臺也推動著康復醫(yī)療發(fā)展。2016年《健康中國2030》再次強 調(diào)康復醫(yī)療，隨著中國社會老齡化程度的深入、居民生活水平的提高以及健康觀念的轉(zhuǎn)換，康復醫(yī)療持續(xù)發(fā)展。
需求端：康復醫(yī)療潛在需求空間大，剛需屬性和消費屬性并重
康復醫(yī)療需求多樣，康復服務向消費型康復升級。我國康復醫(yī)療市場覆蓋群體眾多，早期老年群體、殘疾群體、疾 病患者為康復醫(yī)療市場的主要目標人群，此類人群對康復的剛需性較強，更偏好以治病為目的的基礎型康復服務， 此類人群基數(shù)極大，我國具有1.9億患有慢性病的老年群體、3800萬注冊殘疾群體、約8000萬手術群體，8.45億慢性 病群體，各類群體均具有康復需求，未來增長空間巨大。近年來隨著我國居民生活水平的提升和健康觀念的進步， 康復醫(yī)療人群拓寬至產(chǎn)后群體、運動群體，此類康復需求更加偏向消費型，客單價更高，目前滲透率低但市場正在 逐步成熟。 我國康復醫(yī)療市場規(guī)模高速增長。2021年我國康復醫(yī)療市場規(guī)模達1011億元，預計2025市場規(guī)模突破2600億元， 2020-2025復合增長率達26.1%。
供給端：康復醫(yī)師供給存在缺口，政策助力培養(yǎng)康復人才
康復醫(yī)師數(shù)量較少，仍有提升空間。根據(jù)《中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒》相關數(shù)據(jù)測算，2021年我國康復醫(yī)學科執(zhí)業(yè)（ 助理）醫(yī)師數(shù)量為5.6萬人，較上年增長13.7%，康復執(zhí)業(yè)（助理）醫(yī)師數(shù)量逐年增長。2021年6月，國家衛(wèi)健委出 臺《關于印發(fā)加快推進康復醫(yī)療工作發(fā)展意見的通知》，文件中指出，力爭到2022年，每10萬人口康復醫(yī)師達到6 人、康復治療師達到10人，到2025年，每10萬人口康復醫(yī)師達到8人、康復治療師達到12人，根據(jù)2021年數(shù)據(jù)測算 ，我國每十萬人均擁有康復執(zhí)業(yè)（助理）醫(yī)師4名，我國康復醫(yī)師數(shù)量距目標仍存在缺口。
海外康復醫(yī)療起步早，美英日已建立分級康復醫(yī)療體系
發(fā)達國家康復醫(yī)療起步較早，發(fā)展較完善。目前許多發(fā)達國家和地區(qū)已經(jīng)建立完善的三級康復體系，既可以保證患 者得到恰當?shù)目祻椭委煼眨挚梢约皶r轉(zhuǎn)診從而節(jié)省醫(yī)療費用。美國是世界上康復醫(yī)學最發(fā)達的國家之一，在經(jīng) 過超過50年發(fā)展后已具有全面、完善、先進的體系。美國康復醫(yī)療體系大致分為三級，三級康復為急性期康復，主 要在急診醫(yī)院或綜合醫(yī)院開展康復治療，二級康復為急性后康復，主要在病情穩(wěn)定后轉(zhuǎn)入康復醫(yī)院進行進一步治療 ，一級康復為長期照護，主要在不需要住院治療后轉(zhuǎn)至社區(qū)或家庭康復。
NHS為英國合法居民與公民提供了全面的醫(yī)療服務, 絕大多數(shù)英國居民享受免費服務。英國的醫(yī)療體系主要由初級衛(wèi) 生保健、區(qū)域性衛(wèi)生服務機構(gòu)和國家級醫(yī)療中心三個層面構(gòu)成，病患在不同醫(yī)療機構(gòu)間就診和轉(zhuǎn)診有清晰明確的規(guī) 則。過去10年尤其是近2-3年，英國在生理-心理-社會醫(yī)療模式的引導下，ICF的概念對康復觀念產(chǎn)生了巨大影響。 現(xiàn)在英國康復采取社會模式，患者在綜合性醫(yī)院的康復科、?？瓶祻歪t(yī)院和診所以及社區(qū)康復機構(gòu)之間的轉(zhuǎn)介遵循 一定的康復指南流程, 很快從急診醫(yī)院轉(zhuǎn)入社區(qū)康復，在社區(qū)有專業(yè)人員進行評估并結(jié)合患者自我需求，綜合考慮通 過哪些手段可使患者達到獨立和提高生活質(zhì)量的目的。
以美國兩家公司為例探索康復醫(yī)療發(fā)展路徑
以美國為例，康復醫(yī)療以住院康復和門診康復為主，輔以社區(qū)和家庭康復機構(gòu)?？祻歪t(yī)療服務涉及領域廣泛，患者 需求具有多元化的特點，因此康復醫(yī)療也有許多不同的經(jīng)營模式。美國作為全球康復醫(yī)療起步最早的國家之一，擁 有完善的康復醫(yī)療體系以及康復醫(yī)療上市公司，發(fā)展較為成功的有Encompass Health（EHC）、Select Medical（ SEM）等。
EHC作為美國最大的住院康復機構(gòu)運營商之一，其主要康復機構(gòu)有康復醫(yī)院、家庭康復場所和臨終關懷場所，康復 醫(yī)院的業(yè)務主要包含住院康復和門診兩部分。2021年EHC營業(yè)收入51.2億美元，同比增長10.3%，凈利潤4.1億美元 ，同比增長45%。公司主要收入來源是住院康復業(yè)務，2021年住院康復治療收入39.2億美元，占主營業(yè)務收入 76.5%；家庭健康業(yè)務收入9億美元，占主營業(yè)務收入17.5%；臨終關懷業(yè)務收入2.1億美元，占主營業(yè)務收入4.1% ；門診及其他收入1億美元，占主營業(yè)務收入1.9%。2022年EHC營業(yè)收入43.5億美元，同比下降15.1%，凈利潤2.7 億美元，同比下降34.3%。公司主要收入來源是住院康復業(yè)務，2022年住院康復治療收入42.5億美元，占主營業(yè)務 收入的97.8%；門診及其他收入1億美元，占主營業(yè)務收入的2.2%。公司2022年整體業(yè)績下降主要由于剝離家庭健 康與臨終關懷業(yè)務，統(tǒng)計口徑發(fā)生變化所致。公司為提高每個管理團隊對業(yè)務的專注性，也為更好激勵管理層，將 該業(yè)務條線分拆上市成立新公司Enhabit,lnc，2022年家庭健康與臨終關懷業(yè)務業(yè)績計入新公司。我們將住院收入及 門診收入單獨核算，2021年公司住院康復業(yè)務+門診收入為40.2億美元，2022年該兩項合計收入為43.5億美元，同 比增長8.2%，保持公司一貫增速。
我國康復醫(yī)療服務三級體系已建立
我國現(xiàn)已建立綜以合性三級醫(yī)院康復學科為主，二級康復專科醫(yī)院和社區(qū)基層康復機構(gòu)為輔的康復醫(yī)療體系，但仍 存在：1）康復意識不足，需求未釋放；2）基層社區(qū)康復中心資源配置待完善，專業(yè)人才短缺；3）雙向轉(zhuǎn)診困難等 問題。各級康復機構(gòu)間缺乏有效關聯(lián)，聯(lián)動效果有待加強，患者康復意識有待提升。
康復醫(yī)療服務競爭格局：民營機構(gòu)快速發(fā)展，行業(yè)處于發(fā)展早期
康復醫(yī)療服務市場有望快速增長。根據(jù)前文艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，我國康復醫(yī)療服務市場從2019年的667億元，增長至 2021年的1011億元，預計至2025年將增長至2686億元，2020-2025年CAGR達26.1%。需求端推動因素如前文所述 ，有來自老年人數(shù)量增加帶來的剛需推動，以及來自受治療殘疾人數(shù)量增加、產(chǎn)后康復、兒童康復等需求增加帶來 的消費升級推動。
民營機構(gòu)數(shù)量迅速增長，預計將在未來持續(xù)起補充公立醫(yī)療資源不足作用。目前康復醫(yī)療機構(gòu)有公立機構(gòu)和民營機 構(gòu)，公立醫(yī)院康復治療渠道有公立綜合醫(yī)院的康復科室和公立?？漆t(yī)院，2021年康復?？漆t(yī)院中民營數(shù)量達628家 ，占康復?？漆t(yī)院總數(shù)77.5%，2011-2021CAGR達13.9%。公立康復專科醫(yī)院從2010年的118家增加到2021年的 182家，2011-2021年CAGR為4%。
康復醫(yī)療服務市場處于發(fā)展早期，發(fā)展?jié)摿Υ蟆Ｎ覈祻兔駹I市場中，有康復醫(yī)院和專注于某一康復領域的連鎖機 構(gòu)兩種形式，康復醫(yī)院偏向疾病康復等偏嚴肅屬性的領域，連鎖?？苿t更偏向消費屬性的領域。目前行業(yè)中上市公 司數(shù)量少，部分業(yè)務從事康復醫(yī)療服務的三星醫(yī)療，2021年康復服務收入13.7億元，而艾瑞咨詢測算2021年康復醫(yī) 療服務市場規(guī)模為1011億元，則三星醫(yī)療在康復領域中市占率僅約1.4%，整體來講我國康復醫(yī)療服務市場處于發(fā)展 早期，發(fā)展?jié)摿Υ蟆?/p>
康復醫(yī)療服務進入醫(yī)保范圍擴大，消費屬性康復仍有提升空間
目前我國急性期康復醫(yī)療服務享受醫(yī)保待遇，被納入醫(yī)保的康復醫(yī)療項目從2010年的9項擴充至2016年的29項，覆 蓋人群從殘疾人為主擴大到老年人、兒童等各類患者人群，報銷項目從物理治療延伸至各項治療性項目和康復評定 項目。產(chǎn)后康復項目仍為自費項目，消費屬性較強。
目前康復醫(yī)院約14.9%的收入來源為政府財政補助，為腫瘤醫(yī)院、眼科醫(yī)院、口腔醫(yī)院中最高的?？漆t(yī)院，可見：1 ）政府對康復醫(yī)療事業(yè)重視度高；2）目前我國康復醫(yī)療服務中，消費屬性強項目較少，消費屬性康復醫(yī)療服務項目 如產(chǎn)后康復、運動康復仍有提升空間。
以三星醫(yī)療為例探索我國康復醫(yī)院特點
以浙江省為起點，逐步向全國拓展。目前三星醫(yī)療旗下有寧波明州醫(yī)院、浙江明州康復醫(yī)院、杭州明州腦康康復醫(yī) 院、南昌明州康復醫(yī)院、南京明州康復醫(yī)院、武漢明州康復醫(yī)院、長沙明州康復醫(yī)院、常州明州康復醫(yī)院、寧波北 侖明州康復醫(yī)院共9家在營醫(yī)院，其中8家康復?？漆t(yī)院，綜合醫(yī)院1家。公司進入康復醫(yī)療行業(yè)最初布局兩家醫(yī)院為 寧波明州醫(yī)院和浙江明州康復醫(yī)院，均在浙江省，2021年收購南昌明州康復醫(yī)院開始向浙江省外布局，目前公司旗 下醫(yī)院中有4家位于浙江省，2家位于江蘇省，其余分別位于江西省、湖北省和湖南省，浙江省外主要最先布局在省 會城市，易于向全省輻射需求。
體內(nèi)運營和體外孵化并行，助力公司穩(wěn)定運營。目前公司體外并購基金旗下有超過20家醫(yī)院，經(jīng)過體外孵化多年可 以穩(wěn)定盈利后公司再進行收購。體外醫(yī)院基本按照規(guī)劃開業(yè)第一年爬坡，第二年基本實現(xiàn)盈虧平衡，在盈虧平衡后 進行收購，收購方也會給出業(yè)績承諾保障上市公司業(yè)績不會受損。
康復醫(yī)療器械市場規(guī)模及市場競爭格局
我國康復醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)處于快速發(fā)展期。生育政策放寬后產(chǎn)婦數(shù)量增加、人口老齡化程度加重、慢性病康復群體增 加等多因素共同推進了我國康復醫(yī)療器械市場的規(guī)模擴張。根據(jù)沙利文測算，2021年市場規(guī)模約450.3億元，同比增 長17.6%，預計2026年時市場規(guī)模將達到941.5億元。
康復醫(yī)療器械行業(yè)集中度較低。代表性企業(yè)為普門科技 、翔宇醫(yī)療、偉思醫(yī)療、麥瀾德等。根據(jù)沙利文測算市 場規(guī)模數(shù)據(jù)，我們進行測算，2022年康復醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè) CR4為2.4%。主要原因是行業(yè)仍處于成長初期，目前康 復醫(yī)療器械企業(yè)眾多，規(guī)模較小且產(chǎn)品高度同質(zhì)化，多 以仿制進口產(chǎn)品為主。而由于政府監(jiān)管嚴格，高端康復 醫(yī)療器械從產(chǎn)品研發(fā)到取得上市資質(zhì)，再到市場推廣時 間較長，市場準入門檻高。隨著人均可支配收入增加、 醫(yī)保支付在康復領域范圍擴大、人口老齡化程度加重與 全民康復意識增強，醫(yī)療器械行業(yè)需求將進一步提高。
康復醫(yī)療器械潛在市場空間大
假設一：各級綜合醫(yī)院保持自然增長。根據(jù)《中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒》歷年數(shù)據(jù)，我們分別設定三級、二級、一級、未定級綜合醫(yī)院自然增長率 8%、1%、3%、1%。 假設二：根據(jù)2020年12月《中醫(yī)藥康復服務能力提升工程實施方案(2021-2025年)》，預計2025年三級中醫(yī)醫(yī)院和二級中醫(yī)醫(yī)院設置康復(醫(yī)學 )科的比例分別達到85%、70%。綜合醫(yī)院情況與中醫(yī)醫(yī)院情況相似，據(jù)此我們假設，到2025年，三級、二級、一級、未定級綜合醫(yī)院康復科滲 透率達85%、70%、50%、40%。 假設三：根據(jù)翔宇醫(yī)療招股書，在康復醫(yī)療器械投入方面，初步估算三級綜合醫(yī)院需要 2000 萬元，二級綜合醫(yī)院建設康復科大約需要 500- 1000 萬元，我們假設三級、二級、一級、未定級綜合醫(yī)院康復器械采購支出分別為2000萬元、700萬元、200萬元、200萬元。
治療手段豐富，磁電療法應用成熟廣泛，康復機器人技術要求高
盆底功能磁刺激儀：與經(jīng)顱磁刺激相比，盆底磁刺激發(fā)展較 晚。1999 年，Galloway發(fā)表了磁刺激治療尿失禁的第1個 成功案例，2000 年，美國 FDA 批準帶有磁刺激功能的座 椅治療尿失禁。當前，在臨床上盆底磁刺激儀主要用于尿失 禁、輕中度盆腔臟器脫垂、神經(jīng)源性膀胱、尿頻尿急、盆底 痛、前列腺增生等疾病或功能障礙的治療。與電刺激療法相 比，盆底磁刺激具有高強度、高穿透性、非侵入性、無痛刺 激等優(yōu)勢。盆底磁刺激通過盆底磁刺激裝置，產(chǎn)生高能聚焦 電磁場，能有效穿透空氣、皮膚、脂肪、骨骼等，可覆蓋全 部盆底肌肉群，并對神經(jīng)肌肉進行無痛刺激，患者無需更衣 及內(nèi)置電刺激探頭，大大提高治療效果和患者的依從性。
研發(fā)為創(chuàng)新之本，關注企業(yè)研發(fā)投入及在研管線
根據(jù)Natus經(jīng)驗，我們認為研發(fā)能力對康復醫(yī)療器械公司較為重要，研發(fā)投入以及研發(fā)人員數(shù)量為衡量指標。目前我 國康復醫(yī)療器械公司產(chǎn)品同質(zhì)化高，更新迭代速度快，有豐富的在研產(chǎn)品儲備將使公司在行業(yè)中更具競爭力。 通過分析數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)，翔宇醫(yī)療研發(fā)費用率持續(xù)提升，至2022年已超過普門科技達18.9%，偉思醫(yī)療及麥瀾德 2022年研發(fā)費用率分別為13.6%和11%，普門科技研發(fā)費用率較為穩(wěn)定，2022年略有下降為17.4%，翔宇醫(yī)療和普 門科技在研發(fā)投入方面力度較大；研發(fā)團隊方面，偉思醫(yī)療、普門科技研發(fā)人員占比高，分別為27.1%和26.6%，待 遇方面，普門科技和偉思醫(yī)療分別為29.9萬元/年/人和27.7萬元/年/人。產(chǎn)品方面，麥瀾德、偉思醫(yī)療產(chǎn)品均獲得優(yōu)先審批綠色通道。
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